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中金發布研報稱，考慮到安踏體育（02020）規模優勢持續體現，上調2026/27年EPS預測5%/7%至4.99/5.38元，當前股價分別對應2026/27年14x/12x

P/E（若扣除安踏持有亞瑪芬部分市值和其貢獻投資收益，26/27年估值為11x/10x），維持跑贏行業評級。維持目標價110.91港元，對應2026/27年20x/18x

P/E，有46%上行空間。

(相關資料圖)

中金主要觀點如下：

2025年業績好于該行預期

公司2025年收入同增13.3%至802.2億元，剔除2024年Amer

Sports上市及配售帶來的一次性利潤貢獻后，歸母凈利潤同增13.9%至135.9億元，業績好于該行預期，主要由于集團多品牌運營及DTC模式下規模優勢的體現。

多品牌矩陣體現競爭力，集團市占率提升1ppt

根據歐睿咨詢，安踏集團25年市占率（不含Amer）提升1ppt至21.8%。安踏品牌在綜合性運動品牌均面臨挑戰的背景下，在產品和渠道上不斷做出積極改變，收入同增3.7%跑贏競爭對手。FILA精準發力網球和高爾夫，收入增長6.9%。其他品牌繼續保持高速增長同增59%，其中迪桑特成為集團第三個突破百億元流水的品牌，可隆流水增長接近70%；Maia

Active同樣在25年表現出色。

運營高效，集團利潤率逆勢提升

雖然由于25年電商銷售占比提升使安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于集團高效的運營，安踏營業利潤率僅下降0.3ppt，FILA營業利潤率逆勢提升0.8ppt。同時，迪桑特和可隆的高效表現抵消了狼爪并表影響，疊加Amer投資收益大幅增加，集團凈利潤增速高于收入增速。

現金流穩健，持續重視股東回報

2025年公司經營性現金流同增25%至210億元，庫存和應收賬款保持健康。同時公司擬派發2025年末股息1.08港元/股，對應全年派息率46% （剔除

Amer投資收益派息率 50%），預計該派息比例將在 2026 年延續。

發展趨勢

不考慮狼爪全年并表帶來約

2%收入增長，該行預計26年集團收入增長約9.3%，持續提升市場份額。同時該行預計26年不考慮狼爪并表和財務收入變化，得益于高利潤率品牌更快的增長，集團營業利潤增長約10.3%，繼續跑贏收入增速。

風險提示：終端零售環境不及預期，行業競爭加劇。

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