近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)正發(fā)生深刻變化，愈來(lái)愈接近成熟市場(chǎng)。

首先，剛性兌付被打破，信用違約常態(tài)化。2016年以前債券市場(chǎng)仍然以剛性兌付為主，因而市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究重視度有限。剛性兌付是資本市場(chǎng)的非正常狀態(tài)，打破剛兌是大勢(shì)所趨，這對(duì)信用研究能力提出了更高的要求。

(資料圖)

其次，債市分析框架出現(xiàn)多次迭代，影響因素不斷增加。2008年以前通脹是主要影響因素。隨著2008年之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性逐漸提升，2013年的去杠桿讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到金融周期的重要性，2015年之后中美利差、機(jī)構(gòu)行為及債券供給等也被納入到分析框架中，而且貨幣政策的行為也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

此外，市場(chǎng)對(duì)于利率因素的反應(yīng)在價(jià)格中越來(lái)越能夠得到充分體現(xiàn)。市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)就能消化相關(guān)信息，右側(cè)交易越來(lái)越難獲取收益，把握周期轉(zhuǎn)換的難度提升，也難在同一周期做到極致。

上述變化帶來(lái)的結(jié)果是，當(dāng)前市場(chǎng)低利率、低波動(dòng)已成為常態(tài)，邏輯切換越來(lái)越快。信用方面，此前市場(chǎng)風(fēng)格多樣，深耕行業(yè)尚能挖掘不錯(cuò)的回報(bào)機(jī)會(huì)，但隨著近年信用事件頻發(fā)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，信用策略明顯趨同。與此同時(shí)，信用債供給有所減少，部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)居高不下，信用利差也壓縮至極低位置。

在另一方面，日趨成熟的中國(guó)債券市場(chǎng)也對(duì)包括基金經(jīng)理在內(nèi)的投資者提出了更高的要求。基金經(jīng)理須要對(duì)久期、行業(yè)、主體、券種以及杠桿的運(yùn)用做出全面的判斷，同時(shí)需要隨著市場(chǎng)的變化不斷更新投研框架，才有望中長(zhǎng)期創(chuàng)造持續(xù)的alpha。

更為重要的是，隨著市場(chǎng)向?qū)I(yè)化發(fā)展，個(gè)人以及小團(tuán)隊(duì)的投研能力越來(lái)越難以適應(yīng)市場(chǎng)變化，基金公司亟待打造一個(gè)分工合作合理、人員配合密切的研究和風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，嚴(yán)格把控投研團(tuán)隊(duì)實(shí)力。通過(guò)充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)的力量，減少投資過(guò)程中因個(gè)人判斷的主觀性和隨意性造成的損失，提升策略制定過(guò)程中的紀(jì)律性和透明性，從而更好地應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)按照客戶風(fēng)險(xiǎn)收益偏好制定投資策略的能力，最終滿足客戶財(cái)富增值的現(xiàn)實(shí)需求。

而從市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境來(lái)看，盡管中國(guó)的債券市場(chǎng)在不斷發(fā)展、完善，但相對(duì)于海外債券市場(chǎng)，中國(guó)債市廣度和深度仍有待提升，在流動(dòng)性、發(fā)債主體的多樣化以及用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的衍生品工具等方面還需要進(jìn)一步的發(fā)展和革新。

目前，只有少數(shù)利率債成交比較活躍，信用債的流動(dòng)性欠佳，高收益?zhèn)袌?chǎng)尚待成熟。近年來(lái)，雖然衍生工具方面的發(fā)展較快，但工具相對(duì)單一，交易規(guī)模也比較小，從一定程度上限制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)能力。此外，隨著近年來(lái)融資主體多樣性下降，市場(chǎng)上也缺乏中小企業(yè)、高收益品種。

鏡鑒成熟市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)海外債市由于其市場(chǎng)有更為豐富的產(chǎn)品品類(lèi)，同一大類(lèi)下也有其細(xì)分市場(chǎng)，較好的市場(chǎng)廣度與深度使得債券基金可選擇的產(chǎn)品和策略有一定多樣性，這也為資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展差異化競(jìng)爭(zhēng)提供了前提條件。同時(shí)在低利率的環(huán)境下，低費(fèi)率的債券ETF、指數(shù)基金等被動(dòng)產(chǎn)品順勢(shì)崛起。

以美債市場(chǎng)為例，在主動(dòng)管理部分，美國(guó)債市演化出了多種產(chǎn)品和投資策略。除了傳統(tǒng)的國(guó)債、市政債、公司債券及貨幣市場(chǎng)工具以外，資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)一步豐富了投資品種，同時(shí)還有孕育出了諸多衍生品工具；美國(guó)市場(chǎng)擁有較大規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的中高收益?zhèn)⑶铱梢岳眯庞醚苌ぞ哌M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提供了通過(guò)下沉信用提高收益的空間。

除了豐富多樣的主動(dòng)管理策略之外，債券被動(dòng)管理產(chǎn)品依靠其穩(wěn)定性強(qiáng)、費(fèi)率低等優(yōu)勢(shì)迅速成長(zhǎng)。分散持倉(cāng)、換手率低的被動(dòng)管理基金對(duì)個(gè)券選擇、多空策略等要求不高，有助于降低判斷失誤的風(fēng)險(xiǎn)，亦避免因更換管理人員而產(chǎn)生明顯影響的情況，故而整體更為穩(wěn)定。目前美國(guó)債券指數(shù)共同基金規(guī)模約1萬(wàn)億美元，占全部債券基金比重約15%。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品剛起步，隨著債券市場(chǎng)逐漸成熟化，指數(shù)產(chǎn)品仍有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。從規(guī)模來(lái)看，目前被動(dòng)指數(shù)債券基金規(guī)模約5500億元，相對(duì)于140萬(wàn)億元的債券市場(chǎng)和4.7萬(wàn)億元的債券基金而言，規(guī)模仍有一定發(fā)展空間，被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度也會(huì)逐步提升；從結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前被動(dòng)指數(shù)基金主要跟蹤利率債和同業(yè)存單（占比約90%），而美國(guó)指數(shù)基金大多跟蹤綜合指數(shù)，因此結(jié)構(gòu)上也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。

長(zhǎng)期而言，中國(guó)債券市場(chǎng)正在經(jīng)歷著不斷規(guī)范、由發(fā)展走向成熟的階段，最終將會(huì)成長(zhǎng)為體量巨大、品種多樣、高流動(dòng)性的國(guó)際化債券市場(chǎng)，為企業(yè)和政府提供有效募集資金的渠道，同時(shí)滿足不同層級(jí)固定收益投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配要求。

立足日趨成熟和復(fù)雜的市場(chǎng)，為了更好地應(yīng)對(duì)快速變化的環(huán)境，基金管理公司要著眼于未來(lái)進(jìn)行人才梯隊(duì)的建設(shè)。我們需要建立一個(gè)研究驅(qū)動(dòng)、投研一體的團(tuán)隊(duì)，盡可能覆蓋市場(chǎng)各細(xì)分領(lǐng)域，支持基金經(jīng)理在復(fù)雜的環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而創(chuàng)造長(zhǎng)期、可持續(xù)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 債券市場(chǎng) 債券基金 基金經(jīng)理