華安鼎安優選擬任基金經理 石雨欣

年初以來債券市場處于寬貨幣向寬信用能否順利轉換的博弈過程中，雖然2021年底中央經濟工作會議已經把穩增長放在首位，但市場缺乏對擴信用主體的信心，在貨幣政策繼續維持寬松的格局下，年初債券收益率繼續保持下行態勢。直到2月份市場看到1月信貸開門紅，以及房地產政策需求端政策有松動跡象，市場對穩增長的信心開始恢復，加上美國加息預期進一步加快，債券收益率開始回升。近期受到俄烏沖突以及國內疫情再次沖擊的影響，債市在全球通脹加劇和國內經濟增長壓力進一步增大的兩種力量博弈下進入窄幅震蕩格局。

首先，從目前的外部環境來看，對海外通脹的擔憂并未完全消退，近期歐美的通脹水平依然在創幾十年來新高，美聯儲的加息和縮表進程有所加快，美債利率快速拉升超過2.8%，中美利差出現倒掛。由于中美經濟周期錯位，利差的倒掛可能仍將持續一段時間。去年四季度以來人民幣匯率與美元指數走勢開始背離，人民幣匯率不貶反升，所以目前即使中美利差倒掛，通過人民幣匯率調節即可實現外部壓力的釋放。另外，從輸入型通脹壓力來看，海外資源品價格漲價主要是由于突發事件沖擊導致的短期供給端問題，隨著供供應鏈的修復及貨幣收縮效應的逐步顯現，海外通脹有望逐步見頂回落。因此，海外貨幣緊縮及輸入型通脹擔憂對的國內政策制約的影響預計逐步趨弱。

其次，從國內經濟基本面看，目前市場對于經濟基本面的博弈重心主要在于房地產的放松力度和持續性。房地產限售限貸等區域性政策于2月中旬從零星城市開始陸續放松，隨著全年穩增長的政策重心明確，后續房地產繼續放松的必要性繼續在上升，但在“房住不炒”的大原則不變及居民杠桿率相對較高的制約下，本輪地產的反彈力度可能有限，基本面的回升對債市的影響以階段性的擾動為主。

最后，從政策節奏來看，國內宏觀政策以穩增長為重心的目標非常明確。近期國內受到局部疫情的沖擊再次增加了經濟增長的壓力，穩增長的政策方向更加必要。從貨幣政策端看，在經濟沒有顯著回升前，貨幣政策收緊的風險較小，流動性的寬松將有望繼續保持。從財政政策端看，雖然2022赤字率有所下調，但考慮到上年結轉以及國有資本經營預算調入資金等統籌安排，實際的財政支出并未出現顯著下降，弱化總量重視效率的財政政策也不會顯著推升通脹。所以，從政策層面看，貨幣政策和財政政策對債市負面因素影響有限。

因此，在目前的環境下，雖然有外部因素的干擾，但穩增長的政策重心非常明確，宏觀政策選擇“以我為主”，目前不管是貨幣政策還是財政政策都采取克制總量刺激而更加重視結構性工具的有效使用以及政策實施的效果。所以，在目前穩增長的背景下，債市雖然面臨一定的經濟基本面回升的壓力，但從政策面看，政策組合對債市不利因素較少，債券投資的收益依然可以通過票息收益和騎乘收益力爭實現，另外還可通過把握階段性交易機會增強收益。

關鍵詞： 貨幣政策 經濟基本面 債券收益率