即便在賽道成長股已成主流審美的語境下，即便在“創業板”這一基金協議設置的框架下，為規避市場的風險，基金經理仍試圖挑出低估值、抗通脹的標的。

剛剛披露的銀華創業板兩年定期開放混合基金一季報顯示，十大重倉股中，就有四只農業股：荃銀高科、大北農、溫氏股份、登海種業；兩只相對低估值的互聯網券商股，唯獨不見新能源賽道股。

“我們維持了部分的新能源、科技、醫藥的配置，但比例下降到基本不影響組合總體表現的程度，其風險釋放和價值回歸過程還很難言已經結束，依然需要謹慎。”銀華基金王利剛、劉輝在一季報中稱。

盈虧同源。很早時，他們就對高估值賽道型資產保持謹慎保守態度。這個保守策略使他們錯過了諸如新能源、半導體等在去年4季度的上漲，也使得在今年一季度沒有招致在這些方向上的明顯損失。

回避高估值賽道，“樹不能長到天上”2022年一季度，全球通脹高企，美聯儲加息力度持續升溫，突發的俄烏戰爭更是惡化了本就堪憂的石油與糧食供給問題，進一步抬升了通脹甚至滯漲預期。

自去年以來，王利剛曾多次明確提示，由于不同類別之資產的估值剪刀差已經拉大到歷史超高分位，樹不能長到天上，市場自身就具有線性回歸的動能，估值的K型擴張行情終將反轉為K型收斂行情。

“我們在持續降低組合的估值水位，并預見即將到來的震蕩。目前來看，當時的認知和提前的行動，有一定的合理性，也希望這樣的考慮和安排，能繼續給持有人帶來未來一段時間的信心。”王利剛稱。

具體來看，基金經理看好的方向可以歸納為兩條主線：一條邏輯主線是越發明朗的全球性通脹，配置集中在農業板塊，以石油、黃金作為重要的觀察及儲備品種。

第二條邏輯線則是低估值低位置的品種，包括中國經濟穩增長方向，以及細分行業中業績與估值相對匹配的優質個股品種。這條邏輯主線也和我們對于市場結構 K 型收斂的判斷是相吻合的。

談到賽道成長股，王利剛稱，他們依舊對過去的賽道型熱點方向，保持了一定距離，這是與他們一貫的對于投資情緒的敬畏有關，也與長期形成的絕對定價底線思維有關。

在王利剛看來，這些資產目前的定價大部分依然和真實世界濾掉情緒沖動的商業定價還有較遠的距離，而今年，是通脹預期逐漸上升的年份，其影響可能會較深，需要保持格外的小心。

以種業為主，生豬、黃雞為輔盡管基金標簽里含有“創業板”，但梳理去年以來的重倉股，他們不參與抱團、不追風賽道股，卻對養豬、種業等低估值的品種偏愛有加。對于2022年以后的配置，基金經理這一“另類”風格仍將延續。

首先，會繼續維持農業的配置。目前組合中的農業方向，以種業為主，以生豬、黃雞養殖為輔。王利剛認為，種業正處于行業劇烈變化的前夜，未來龍頭公司一定會經歷產業集中度持續上升的甜蜜過程。

“這個進程我們等待了非常久遠的時間，而生物農業對產業鏈的重塑讓我們看到了希望。同時，種植方向和我們對于未來通脹預期的擔心是吻合的。”王利剛稱。

其次，在基建穩增長方向予以高度重視，以作為低估值低位置品種方向的主線。之前這些資產都是作為預防性的布局配置，但在未來一段時間，它們將是組合中重要的投資線路。

再次，創業板中成長股方向眾多，除去幾個扎堆抱團的高估值賽道方向，也有不少細分方向的成長股龍頭，業績與估值已相對匹配，進入到很好的配置區間，值得他們深入研究與重點配置。

在王利剛看來，他們更愿意著力于對現象背后的本質因素及其變遷路徑進行深度思考，從而多數時候具有邏輯和行為上的延續性和一致性，這是他們的投資管理活動透明和可預見的地方。

當然，這種努力的狀態并不必然導致正確，而不夠正確的時候當然也會帶來投資表現上的不如人意，他只是希望持有人能夠感受到組合管理的風格思路和行為特點，并在一定程度內見諒于他們的疏漏。

將“通脹”納入思考范疇展望2022年的 A 股市場，王利剛繼續維持結構性震蕩市、K 型收斂行情的判斷。基于這樣的客觀環境，他認為市場整體沒有重大風險，但結構性的波動相較今年會進一步加大。

對于成長端資產，基金經理總體上認為在經過過去二、三年以拔高估值為主的上漲后，很多資產進入了估值較高、漲幅較大的狀態，一旦宏觀環境發生一些類似于通脹率上漲等變化，將很難抵御調整。

自2021年下半年以來的定期報告中，王利剛就反復提示的通脹擔憂，不幸在一季度開始登上市場，并預計也會在未來一段時間揮之不去。由此對于高估值成長段資產，依然謹慎。

在價值端資產上，王利剛認為在2022年可能存在一定的投資機會，至少有相對收益的優勢。從較長時間維度看，賽道估值的不平衡張力擴張到一定程度，既塑造了投資風險，也創造了新的投資機會。

“有生命的機體，往往有內在平衡的能力和需要，證券投資市場也如此。現在，在穩經濟的預期下，順周期低估值行業有可能順應了市場這種內在平衡的需要，從而階段性地擺脫過去幾年的頹勢。”他稱。

未來的投資，可能需要把通脹問題納入思考范疇。通脹預期的上升，通脹問題表面看，是由俄烏沖突觸發的，但我們長期的跟蹤和研究思考告訴我們，其背后是深刻的全球結構性扭曲。

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